2002-08-20 00:00 來源：丁曉華
四、金融機構
發達國家的金融機構，包括銀行和非銀行金融機構。非銀行的金機構包括保險公司、養老基金、投資銀行等。在風險投資發展的歷史上，金融機構曾是非常重要的風險資本來源。金融機構參與風險投資主要是通過風險投資基金或者由金融機構附屬的風險投資公司進行。隨著形勢的發展，特別是養老基金等機構大舉進入風險投資領域，銀行式的金融機構在風險資本構成中的重要性有所降低，風險資本市場上的金融機構也發生了分化，商業銀行逐漸退出風險投資市場，保險公司、投資銀行等非銀行機構的風險投資有所擴大。從目前情況看，提供風險資本的非銀行金融機構主要是保險公司、投資銀行（養老基金已在前面單獨論述）。
商業銀行逐漸退出及保險公司、投資銀行等非金融機構進入風險投資市場的主要原因是：一方面，金融國際化、一體化的發展使各國政府與銀行對國際金融市場的控制能力大為削弱。80年代發生了墨西哥金融危機、90年代發生了英國巴林銀行倒閉和亞洲金融危機等，有關國際機構和商業銀行都更加重視銀行經營的穩健性，不會讓資產暴露在高風險中。另一方面，風險投資的高回報畢竟是一種難以抗拒的誘惑，而且從根本上說，謹慎的風險投資對于金融機構優化資產結構，增強資產的獲利能力是有利的，因此，非銀行金融機構由于不受國際機構與各國政府對銀行風險管理的越來越高要求的限制，像保險公司、投資銀行等為了為其資金尋找投資出路，自然不會錯過風險投資這樣的機會。
在美國，投資銀行大舉進入風險投資領域大約在80年代初，摩根。斯坦利是開發高科技融資領域的先行者。1980年它將蘋果電腦公司推上市，使它成為納斯達克市場的上市公司。1983年總部位于紐約的摩根。斯坦利在靠近硅谷的舊金山市建立了永久性的分支機構。
進入90年代以來，開展風險投資融資業務的銀行數量有了較大增長，而且形成了幾個群體，一個群體是以摩根。斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟為代表的超大型投資銀行（Bulge Bracket Firms），第二個群體是專門從事兼并收購或專門從事高科技融資業務的小型投資銀行。他們向處于初創階段的高科技公司提供詳盡的研究和投資銀行服務。羅伯遜。斯蒂芬證券公司，漢伯雷奇。葵斯特證券和蒙哥馬利證券是其中的佼佼者；第三個群體是一些總部在歐洲的跨國投資銀行。隨著科技市場的跨國化、國際投資銀行也進入美國想分一杯羹。這其中，德意志摩根建富發展最為迅速，它于1996年進軍硅谷，從摩根。斯坦利的科技融資部門挖來業務骨干，幾乎是在一夜之間成立了科技融資部。1995年在舊金山建立分支機構的瑞士聯合銀行也是一家頗為成功的國際投資銀行。
對投資銀行而言，投資風險投資基金還有其獨特的意義。投資銀行以風險投資基金的一般合伙人身份從事這項業務時，可以在基金收益時獲得其收益的20%.而當被投資公司發展壯大后，作為投資者還可以獲得如企業上市、兼并與收購等業務。表6為1980年～1998年金融機構在年風險投資總額中的百分比變化統計。從統計可以看出：80年代美國的金融機構占整個風險投資的百分比為11.8%，90年代基本維持不變，為12.1%，僅增加了0.3%.但若從絕對值統計， 金融機構資金在90年代比80年代增加了35.63億美元，平均每年增加7.1億美元。
表6 1980年～1998年美國金融機構資金在年風險投資總額中的百分比（單位：10億美元）
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998
總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3
百分比 13% 14% 13% 10% 9% 9% 15% 9% 20.8% 6.6%
資料來源： 根據《風險投資-操作。機制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理
在投資銀行的介入下， 高科技公司在股票市場和并購市場上就活躍了許多，在這個過程中，投資銀行和高科技公司皆大歡喜，前者獲得了業務，后者獲得了超速發展的機遇，滿足了它們全球化趨勢的需要。例如，1997年，摩根。斯坦利成功地把家庭網絡公司等一批高科技公司首次公開上市，通過23次股票發行為這些高科技公司籌資49億美元。同時，它還涉及19項高科技的并購交易，并購金額總計達到250億美元，德意志摩根建富插足了1997年13項最大高科技購并案中的8起，包括攀登通訊公司以37億美元收購瀑布公司、路森特以18億美元收購奧科托爾公司、微軟4.25億美元收購網絡電視公司等，其中6起的金額超過10億美元，而該公司過去10年中超過10億美元的購并交易也沒有達到6起。雷曼兄弟公司主承銷和副承銷47起高科技融資，金額累積超過80億美元，涉足并購30起，金額總計達240億美元。
從發展趨勢來看，金融機構仍將是風險資本的重要來源。同時，出于安全性的考慮，金融機構的資本對處于成熟期的風險企業有更大的興趣。
五、政府投資
中國科學技術部副部長鄧楠在1999年9月18日的“中國投資基金高級論壇”上所做的主題演講中談到：“在世界各國的風險投資實踐中，無須政府的扶持和支持，僅靠微觀經濟主體的努力就能將風險投資體系建設完善，且極有效率地運行的，還尚無先例。即便是發達國家，在培育和發展風險投資體系的實踐中，也大都采取了不同程度的政策扶持措施。我國正由計劃經濟向市場經濟轉軌，政府在經濟發展和改革中起著舉足輕重的作用。我們確立了立足市場機制的方針，政府能否遵循市場經濟規律積極發揮作用，事關風險投資體系建設的進程或成敗。”事實上，無論在西方與東方，政府資金在風險投資中均起過一定的作用。
在美國：政府的投資體現在對技術開發的投資和力度、小企業投資公司的低息貸款、稅收優惠政策三個方面。
1. 美國政府不斷加大對技術開發的支持力度，例如，1993年制定的以信息產業為中心的"信息高速公路計劃"，總投資高達4000億美元。1999財年年度（1998年10月～1999年10月）繼續將研究開發作為增加投入的5個重點領域之一，民用研究開發預算達378億美元，創下了冷戰結束后的最高投資水平；而且還拿出310億美元設立"21世紀研究基金"，支持美國的基礎科學研究。
2. 1958年，美國政府為推動風險投資的發展，頒布了小企業投資法，允許建立小企業投資公司。所謂小企業投資公司，是指由小企業管理局 （Small Business Administration，簡稱SBA）批準成立的專門向小企業投資的私人投資公司。為鼓勵小企業投資公司的成立，小企業投資法規定，小企業投資公司的發起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款，以及可享受特定的稅收優惠。相應地，小企業投資公司也受到了一定的投資約束，包括其所投資的企業規模和利益控制上的限制。盡管小企業投資公司受小企業管理局的控制，但投資決策仍由私人 資料來源：《創業資本運營》中信出版社 1999
做出。由于政府的積極促進，在小企業 圖3 1969年～1982年美國風險投資規模圖
投資法案實行后的頭5年就建立了629家小企業投資公司。這些公司管理著4.64億美元的私人資本。其中，47家公眾持股的小企業投資公司從公開上市中籌資3.5億美元。與此相比，美國研究與發展公司在小企業投資法頒布前的13年中僅籌資740萬美元。政府資金的政策性補助為私人資本的進入起到了積極推動作用。
3. 在稅收優惠政策方面美國政府有過2次反復，如圖3所示。此外美國稅收優惠政策還體現
在個人的稅收政策方面。美國在1993年稅制改革后，資本收益與普通收入 的稅率差別相當大，最高收入類的邊際稅率為39%，而長期資本收益的稅率為28%，1993年稅改中的一條特別條款還進一步規定，持有5年或更長期某些小型企業股份的資本收益僅課稅14%.其次，通過風險投資進行權益投資時，投資個人還可以享受到合理規避聯邦遺產稅的好處。美國法律還規定贈送這種禮物其價值應適當低估（經常低估30%）。
在英國：政府為鼓勵創業投資，英國政府采取了如下一系列措施。直接或間接地向企業提供創業資本。
1. 如英國貿易工業部將政府支付款項中的33%作為發展高技術的專款，20%作為支持高技術產業的開發費用。
2. 政府直接參與創業資本投資。1973年成立國家風險投資機構"國家企業委員會"（NECE），主要進行地區工業投資，為小企業提供貸款和分析研究高新技術領域發展的投資問題。1981年，英國國家企業委員會與國家風險投資公司合并，成立了英國技術協會 （BTG），專門進行風險投資和有關協調工作，已先后投資430個企業，累計投資額高達2.26億英鎊。是英國風險投資業中異常活躍的因素。
3. 通過稅收和貸款等支持創業投資公司。如1981年，英國政府制定了"貸款擔保計劃"，規定私人金融機構對高技術中小企業貸款，其金額的80%由政府擔保；1983年又制定"企業擴大計劃"，規定個人投資者可免稅。
4. 1998年，英國又新設1.5億英鎊的“企業基金”，幫助企業家發展高附加值企業。
在新加坡：風險投資業以政府主導為主，政府為支持本國高科技企業的發展，直接出資建立風險投資公司或風險投資基金，為風險投資提供資本來源。
1. 1985年，新加坡政府成立了經濟發展局EDB主管風險投資基金，直接投資于國內初期的創新公司以及國內外的風險投資基金，培養新加坡的創業家精神和創業文化，并發起成立新加坡創業投資協會（SVCA），SVCA組建了一個投資天使中心（Business Angel Center）來為個體創業投資家和創業家牽線搭橋。
2. 1995年，政府科技局設立5億新元的風險投資基金，1997年政府再撥款10億新元作為風險投資基金資本金。政府的風險投資基金和風險投資公司不僅提供了風險企業發展所需的資金，而且對啟動社會的風險投資起到了示范作用。1999年，新加坡經濟發展局推出的第三期種子期風險投資基金共5000萬新元，其中3000萬新元由私人風險投資公司華登國際出資，并由華登國際來管理所有資金，以充分利用私人風險投資公司的專業經驗和國際商業網絡。經濟發展局的前二個種子期創業基金分別在1990年和1994年成立，資金額分別為700萬新元和2100萬新元，共投資56個項目。經濟發展局還曾推出一個專門投資亞細亞國家的區域創業投資基金1200萬新元，來配合和推動私人創業投資基金如SEAVI的區域投資。新加坡的創業投資從1983年第一家創業投資公司成立時的4.8億新元發展到今天的100億新元左右。新加坡政府規定，風險投資在最初的5～10年完全免稅，1984年又宣布，凡是向得到政府批準的新技術工業項目投資的本國公司，如果投資項目賠本，可以從公司收入中免交相當于投資額50%的所得稅，1986年，政府又進一步規定：風險投資公司從所得稅中扣除從被批準的風險企業購買股票而造成的任何損失。
3. 新加坡政府還撥出1000萬新元設立“協創基金”，鼓勵更多個體投資者即投資天使協助科技創業家。“協創基金”規定，投資天使將獲得政府一對一的投資，最高25萬新元，即投資天使投資風險企業1新元，政府也投1新元，鼓勵專業投資人士投資種子期或啟動階段的科技公司。“協創基金”的投資者必須是經驗豐富的商人和專業人士，具有能夠使科技公司增值的相關經驗，申請“協創基金”的條件包括： 風險企業是新成立的科技公司，營業額不超過100萬新元，公司的產品有增長潛力。國家科技局代表政府與創業投資公司及投資天使進行聯合投資，如果所投資的風險企業獲得成功，“協創基金”本身應有部分的贏利撥給個體投資者，以資獎勵，科技企業家則可以借助投資天使的商業網絡和管理經驗，提高新公司的成功機會。
4. 新加坡電訊公司最近也提出了5000萬新元的種子期創業基金，主要投資與電訊業務有關的新企業和創新科技項目，以確保新加坡電訊能夠在日新月異的行業競爭中保持領先地位。
5. 新加坡科技局推出"科技公司培育計劃"，目標是讓那些擁有豐富投資經驗和管理經驗的培育管理公司充當科技企業家的導師，為新的科技公司提供管理資源及資金。申請培訓計劃的科技公司必須有30%的公司股份由新加坡人持有，公司必須從事新產品和服務的研究開發工作，公司的研究開發成本至少占總經營成本的一半。國家科技局將資助85%的營運開支，每年最多30萬新元，為期2年，國家科技局將獲得新公司至少30%的股份，其中一部分股份為培育管理公司所有，培育管理公司將提供管理指導，幫助新的科技公司成長，包括協助公司做市場調查、商業策劃，尋找更多的投資。
6. 1999年新加坡政府進一步提出要發展科技企業，培養科技創業家，推動創業投資。由副總理陳慶炎博士領導的21世紀科技企業家委員會最近推出了一系列措施，如成立10億美元的科技企業家投資基金來鼓勵新加坡的科技專業人才把科研成果商品化，建立科技企業，成為科技企業家。陳慶炎博士和21世紀科技企業家委員會的成員還特地去美國奧斯丁市和硅谷考察，探討符合新加坡國情的創業投資發展模式，吸引美國的創業基金和創業資本家。
在臺灣：風險投資活動從1983年開始引起重視，在風險投資發展初期，臺灣當局提供了主要的風險資本，據臺灣創業投資公會秘書長蘇拾忠披露共達到24億美元。包括組建風險投資公司和風險投資基金。臺灣當局在風險資金投資方面的作用體現在：
1. 1985年和1989年，臺灣"行政院"分別撥款8億和16億新臺幣建立 "種子基金，參與風險投資活動。并動員遠東紡織、統一、聯華這些大企業分攤出資。
2. 臺灣當局規定只有投資于創業投資公司，法人和個人才可享受20%的稅收優惠。同時，當局又規定，創業投資公司只可以投資于臺灣當局規定的科技產業。
3. 1993年以后，臺灣的風險投資推動風險企業快速成長，民間投資意愿增強，政府資金逐漸淡出風險資本市場，將風險投資公司的股份轉讓給民間企業和個人。在以后的發展中，政府將主要承擔宏觀管理之責。
在日本：80年代后半期，因經濟發展日趨成熟；不動產價格大幅上揚；創業需要龐大的資金、高深的知識與技術；加上人才資源不足，企業的創立日趨困難，致使企業的關門比率凌駕于開業比率 （新設企業家數與企業總家數之比），據日本國民金融公庫綜合研究所發表的"1995年新開業白皮書"統計，1992年至1994年，新企業開業比率為4.6%，關門比率為4.7%.日本政府因此積極規劃及采取支援創業投資的措施，期望能培育21世紀的新興產業。在投資資金方面有：
資料來源：日本經濟新聞，1995年5月31日圖4 日本風險投資企業培育制度結構
1. 由國家出資400～500億日圓成立中小企業事業團，對都，道，府，縣政府提供十年期無息融資，支援設立風險投資財團，由此財團對風險投資提供低息融資（年利率1.5%），供風險投資認購風險投資企業的股份或對風險投資企業發行債券時提供保證 （參考圖4）
資料來源：日本經濟新聞，1995年10月13日圖5 知識產權擔保融資結構
2. 建立了“小企業金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商會金融公庫”等金融機構，為一般中小企業提供優惠貸款。1975年，日本通產省設立了"風險投資公司"，為風險企業貸款提供80%擔保。
3. 鼓勵銀行提供以知識產權為
擔保的融資，將知識產權視同土地、有價證券作為擔保品（如圖5）。及創立風險投資專用的債務保證制度（100億日圓），以利創業投資企業資金調度。
4. 政府制定的“技術開發補助金”規定，對中小企業的技術開發給予50%的資助，資助下限為500萬日元，上限為2000萬日元。政府還通過促進中小企業技術改造政策，向中小企業提供技術改造補助金，80年代以來補助已達到10.7億日元。
5. 日本勞動省對風險投資企業雇用的專業人才薪資的1/3實行為期一年的補助，建立風險投資人才成長基金。
6. 日本科技廳通過下設的新技術開發事業團對開發風險較大的新技術企業提供5年無息貸款，成功者歸還，失敗者可不償還。
通過上述措施，到1995年3月，日本的風險投資對1萬多家企業進行了投資，投資規模超過8500億日元。
下面以美國為例，將上面分析中各投資主體在風險投資中的作用歸納在表7中。
表7 1980～1998年國外風險投資融資主體特征歸納表
融資主體 投資比例 投資原因 投資方式 特點
養老基金 29%～60% 出于基金本身的財務考慮 投資于風險投資基金，委托風險資本家進行具體的投資和管理，通過利潤分成的形式實現投資收益。 ²； 市場準入問題²； “謹慎的人”判定問題²； 公司養老基金不得投資于與公司業務相關的領域²； 投資比例只占其全部資金的很小份額 （5%以下）
公司資金 3%～18% 留住下一個“英特爾”，保持公司的核心競爭力 ²； 利用公司的風險資本直接投資于與公司業務有關的項目²； 投資風險投資基金²； 組建產業戰略基金，對某一重要的戰略領域進行投資 ²； 投資的領域與公司的技術領域比較接近²； 更愿意投入早期的風險企業²； 收購沒有通過IPO方式退出的風險投資企業²； 較多地采用控股方式²； 通常用股票而不是現金收購
家族/私人投資 11%～21% ²； 個人稅收優惠²； 規避聯邦遺產稅 ²； 直接投資風險投資基金²； 通過“基金中的基金”間接投資²； 購買公開上市的風險投資基金²； 銀行信托部門提供的風險投資 ²； "技術精英"代表的中產階級是風險資本市場新的和潛在的投資者²； 受"99規則"干擾及投資分散化要求，家族/私人投資比例逐年減少
金融機構 6.6%～20% 優化資產結構，為資金尋找投資出路，增強資產的獲利能力 ²； 風險投資基金²； 金融機構附屬的風險投資公司 ²； 商業銀行逐漸退出風險投資市場²； 投資銀行大舉進入風險投資領域²； 對成熟期風險企業有更大興趣
政府投資 推動風險投資的發展 ²； 技術開發資金²； 低息貸款²； 稅收優惠政策 ²； 美歐政府投資為輔，民間投資為主²； 新加坡，臺灣地區政府投資影響較大²； 稅收的杠桿影響很大
